月度归档：十一月 2020

从钱的流向看中国的“结构性投资拐点”

原标题：从钱的流向看中国的“结构性投资拐点” 来源：大唐财富智库

图片来源：视觉中国

在当下的时点，投资圈最值得思考的一个问题是：

现在全球经济都不好，为了对冲经济下行的压力，央行放了这么多水出来，这些钱未来会流向哪儿，新一轮的造富效应会在哪里出现？

这其实取决于中国经济的结构性调整方向。

我们先从赚钱的方式说起。从金融的角度看，你投资能够赚的钱无外乎有两种，第一种是赚流动性的钱，就是当市场上钱变多的时候，一样东西或者一种资产即便本身没什么变化，它也会涨价，这个我们称之为流动性溢价。

第二种是赚内生价值的钱，从微观的角度是某一个企业成长性所带来的投资收益，而从宏观角度看，最大的内生价值就是经济结构的调整所带来了周期性的投资机会，这种机会赚钱的周期更长，赚的往往也越多。

举例来看，最近一轮股票市场的上涨主要就是流动性推动的整体市场估值的提升，包括前一轮房子涨价，更多的也是因为流动性造成的。

当然，房子并不是一直是流动性的溢价，中国大概是在90年代初开始住房制度商品化改革的初步试点，到1995年、1996年之后全面铺开的第一个阶段，也就是保障人民生活水平提高的房地产改革的初级阶段，这个阶段买房子赚的是周期性的钱，也就是经济结构调整带来的特定行业的内生价值的钱。因为那是中国历史上第一次打开了这个非常大的资产类别允许它市场化，这是个长期的结构性机会。

而这个资产类别也影响了中国经济这么多年，它主导了中国钱的流向，成为过去20多年最大的吸金黑洞。

按照不同的统计口径，目前中国房地产市场规模大概在300-400万亿，中国房地产真正意义的发展也就20来年，从1995、1996年开始，高速发展到2016年，短短20年积累了这么大的资产规模。

那问题来了，这么大的资产规模，一旦出了问题必然引发系统性的风险，毕竟中国2019年的GDP也就才100万亿，所以它一定不能出问题。

要不出问题，房价肯定不能再这么大规模的涨了，因为一涨钱又进去了；也不能大跌，因为一跌钱就出来了，这也很要命，你想啊，300-400万亿的资产如果只流出10%，就是30-40万亿，这里面不管有多少是银行存款，它仍然会有10万亿级别的钱回到老百姓手里并进入所谓的消费领域，从而引发通胀。

老百姓对生活满不满意，只关心两件事儿，一是物价，也就是通胀水平；二是就业，这跟家庭收入的稳定性有关的。

房价不大涨，也不大跌，就要供需双方不大规模的买，也不大规模的卖，因为一买就涨，一卖就跌。

不大涨，不大跌，不大规模买，不大规模卖，这四件事情要同时存在，感觉中国的房地产市场在过一个非常难走的独木桥。

那要顺利的通过这个独木桥最关键的是改变市场对房子的预期。就是让大家不要再认为买房子是能赚钱的，不赚钱，那市场上的钱就不会绕着圈儿往里边儿钻，当然可以让市场认为它是能保值的。

其实近年来政策面在做的就是在改变市场对房地产的这种预期。

以前的时候每一次中国经济面临内忧外患的时候我们都放了房地产，一是因为它的资产规模足够大，二是因为房地产的拉动倍率高，大概8.2倍，就是你投放1块钱在房地产可以拉动8.2元在整个产业链上，像钢铁、水泥、装修、家电、施工等等。

记得中国最后一次放房地产应该是在2016年春节前后，然后当年的十月一就有收回去了，一直到现在，包括这一次在贸易战、疫情的冲击下，我们依然是坚持房住不炒的定位不变。

而且如果你去问身边的小伙伴，问他是不是认为买房一定是赚钱的，部分人已经不这么认为了，市场的预期正在改变！

这种预期的改变会造成一个结果，就是如果钱不进房地产这个资金黑洞，而在大放水的背景下市场的钱依然足够多，而且利率也相对低的时候，钱未来会去哪？

这就要从中国经济结构性拐点的方向来看了，这里还需要弄清的问题是：现在中国是不是处在这样的拐点处？

答案是肯定的。

因为从历史上看，中国经济每一次面临着内忧外患的时候都会做三件事情：进一步扩大开放欢迎外资、改革放开垄断行业和进一步鼓励民营经济的发展，而每一次这三件事同时出现都会带来一次长期的结构性拐点的投资机会。

从最具历史意义的行业角度看，改革开放的四十年，每一次的短期经济周期我们相继放开了：78年家庭联产承包责任制即包产到户放开了农业、80年的个体户放开私有制经济、84年的混合所有制改革、90年房地产、98年放开出口垄断以及08年推出的创业板，每一次的节点都出现了结构性的、较长周期的投资机会。

而这两年在贸易战、疫情压制下，我们再次面临内忧外患的境地，我们放开了哪些呢？

如果你去扒一扒发改委的网站就会发现，我们近两年正在逐渐放开的包括电网建设、铁路干线网建设等在内的基建领域以及银行及证券公司等金融机构的外资持股比例等等的一些限制，进一步扩大开放、鼓励民营企业发展也再次成为热词。

也就是说进一步扩大开放、放开垄断性行业、鼓励民营经济这个三个事情正在同时发生，这是新拐点到来的标志性事件，其实就连大领导每一次都要去一趟广州和深圳都一样。

从资本市场角度看，最近的，在2008年金融危机之后，有一个对今天影响最大事情就是创业板，而在此之前创业板的方案一直议而未决，直到遇到危机，经济面临巨大压力、企业融资极其困难的时候，才在2008年底要求推出，2009年7月份正式开始在深交所交易。

同样是面临内忧外患的2018年，我们的大领导在当年的进博会上提出科创板，然后2019年7月22日落地，今年是创业板注册制，未来要推动全面注册制改革，这是一次资本市场制度层面的彻底变革。

如果说以前房地产是中国最大的蓄水池，那未来资本市场将是中国新的蓄水池！

为什么是资本市场，这个深层次的原因跟中国当前总体的杠杆率有关。这几年一直在强调去杠杆，因为中国的总体债务水平已经比较高了。一个国家的债务有三个层次分别是：政府相关债务、非金融企业负债和个人及家庭负债，这三层加起来叫国家债务。

2019年底中国的杠杆率是245.4%，就是国家债务是中国GDP的2.45倍，如果按照去年100万亿的GDP计算的话，我们有245万亿的负债，为了刺激经济，今年前三季度我们的杠杆率增加了27.7%达到了270.1%，如果还按照去年的GDP粗略测算，到今年底我们的负债将达到270万亿。

中国各部门债务占GDP比重（%）

那现在我们就面临这样一个困境，就是中国ZF既要刺激经济，又不能增加债务规模，也就是不能再显著通过银行大规模增加贷款的方式来获得资金了，这就要发展直接融资。

在过去20多年，中国直接融资占比从来没有超过20%，中等发达国家的直接融资占比都在50%以上，美国的年化比例是80%左右，也就是说中国是反过来的，以间接融资为主。

未来我们既要刺激经济，又不能加杠杆，唯一的方法就是增加直接融资的比重，其实以前的时候我们也想这么做，我们也有政策支持，但无法落实，因为钱根本没有按照规定的路线流动，而是流到房地产那个黑洞里面去了，这一次我们是先把这个黑洞堵上了一部分，所以钱会出来。

也就是，未的资金会通过资本市场、股市，流入实体经济，这是国家意志！这也是为什么要推动注册制改革的根本原因，杠杆没的加了！

股票市场的本质功能是方便企业融资、帮助企业更快的发展，未来注册制下，上市不用再排队，退市渠道也会进一步畅通，而资本市场能够顺畅的实现融资功能需要再形成一个上市公司良性循环的基础上，还必须有资金愿意进来，就是市场要有赚钱效应，不赚钱，谁去买股票，这其实也是未来A股市场慢牛的一个底层逻辑。

而流入的行业方向上看，其实政策包括十四五规划的意见稿已经说得很清楚，就是新经济为主导的科技领域。

从投资的角度看，一方面，在注册制下，股权投资的退出渠道会进一步畅通，所以像大健康、5G、新能源车等一些新兴行业的股权投资基金可以更积极的参与了；另一方面，在资本市场制度改革的初期，二级市场的慢牛仍在起点附近，目前仍是布局良机。

简单说，中国经济迎来了又一个结构性的拐点，房地产这个吸金黑洞堵上后，资金将通过资本市场流向科技类的新经济，新一轮长周期的拐点性投资机会已来！